二十世紀80年代起，美國、英國、日本和韓國等發(fā)達國家的利率開始進入下行周期，債券市場步入長期大牛市。就10年期國債收益率來看，美國在1981年10月達到最高峰15.15%，之后一路下行，截至今年7月7日跌至1.35%。英國從1974年到1981年都保持超過10%的高收益率水平，1981年11月達到峰值15.72%后一路震蕩下行，到今年7月4日降至0.98%的低位。日本10年期國債收益率同樣在1980年4月達到10%高位后持續(xù)下行，中間雖在90年代經濟泡沫破裂前有所反復，但難擋下行趨勢，今年初宣布實行負利率后，目前10年期國債收益率已到-0.26%。韓國政府2000年10月第一次發(fā)行10年期國債，收益率6.56%，到今年6月收于1.62%；而從韓國的存款利率看，利率水平從1980年的19.5%下降到今年5月的1.54%。

　　也就是說，80年代后這些國家開始了長期的利率下行之旅。那么，什么是驅動利率長期下行的基因？

　　二、存量房與利率的遙相呼應

　　不可忽略的一個特征是，這些發(fā)達國家都從80年代起進入了存量房時代。

　　美國存量房市場從1950年開始蓬勃發(fā)展，1980年后日漸成熟。美國新建房在上個世紀40年代大量完工，房屋自有率超過了60%，房屋存量逐漸趨于穩(wěn)定。二十世紀50年代后美國進入了逆城市化的人口流動期，大量存量房屋開始流通，80年代開始二手房市場快速發(fā)展起來。目前，二手房市場成交量早已遠超新建房市場，99年-09年二手房交易量已經穩(wěn)定在新建房銷售量的5倍以上，09年之后突破10倍。

　　英國二手房交易市場也于二十世紀80年代開始崛起。80年代之前，由于英國多數(shù)房屋都為政府所建，居民房屋自有率較低。1983年英國住房制度改革，將議會的房屋廉價出售給150萬工人家庭，房屋自有率開始大幅度上漲，1991年達到67%。隨著房屋自有率的提高，英國存量房市場也逐步發(fā)展起來，存量房代替新房成為房地產市場的主導。

　　日本政策扶持房屋產業(yè)化建設，存量房市場逐漸發(fā)展。1966年，為了推動住宅的產業(yè)化發(fā)展，日本政府出臺了《住宅建設計劃法》，為日本房屋建設數(shù)量及資助項目制訂了五年計劃。1965年-1970年間，日本平均每年建造110多萬套住宅，1968年全日本住宅數(shù)量已經超過了家庭總數(shù)。80年代后，由于房屋存量不斷提升，二手房交易市場日趨活躍。截至2016年1月首都圈二手公寓成交量已經達到新建公寓的30倍以上，再創(chuàng)歷史新高。

　　韓國自80年代起房屋供應量和房屋存量大幅提升，存量房市場快速發(fā)展。1970年后，韓國政府出臺了大量住房供給調控政策，公營住宅成為推動住宅建設的主導力量。1981年，韓國政府設立了國民住宅基金以解決建設資金不足問題。1988年，韓國政府再次頒布《200萬住宅建設計劃》（1988-1992），刺激住房供應量大幅提升。房屋建設量的積累導致房屋存量從1980年的531.9萬套也大幅提升至2014年的1942.9萬套，增長了2.65倍。大量的存量房屋帶動了二手房交易市場的蓬勃發(fā)展。

　　三、存量房市場發(fā)展的驅動因素

　　除發(fā)達國家外，中國的房地產市場也逐步進入了存量房時代。目前來看，二手房交易量超過新房是進入存量房時代的判別條件，尤其是一線城市，率先進入存量房階段；人口結構轉變、住房需求飽和及城鎮(zhèn)化趨緩，壓縮了新增住房需求，推動了存量房時代的進程；房地產持續(xù)開發(fā)投資的動力不足，以及政策上去庫存導向，客觀上加速了以存量房交易為主的房地產銷售模式；同時，O2O思維融入房地產中介行業(yè)，推動了行業(yè)內的資源整合，數(shù)據(jù)共享和大數(shù)據(jù)分析加快了供求信息的匹配效率，推動了存量房市場的繁榮。

　　1、二手房交易量超過新房是進入存量房時代的判別條件

　　從住房市場來看，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市的住房市場起步早、發(fā)展快、規(guī)?？偭看蟆Ｄ壳?，這些城市核心城區(qū)新增供應量已經很少，新建商品住房主要集中在城市郊區(qū)。從四個城市存量房銷售面積的情況看，北京和深圳近五年存量房銷售面積占總銷售面積的比例都在55%以上，也就是說存量房銷售總面積五年來都超過新房銷售面積，而上海的存量房銷售面積占比快速上升，在2015年已高達60%。一線城市存量房銷量的居高不下也直接引領我國進入存量房時代。

　　二線城市的人口聚集程度僅次于一線城市，隨著房地產市場的快速發(fā)展，部分城市核心城區(qū)也呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，二手房交易有趕超新房之勢。從幾個典型的二線城市來看，南京二手住房交易套數(shù)和新建住房交易套數(shù)比達到1左右的水平，基本進入以存量房交易為主的階段。天津、杭州二者比值也已接近1，成都、蘇州、武漢等城市二手房與新建商品房交易量之比也大體呈現(xiàn)在波動中上升的趨勢。因此，從總體發(fā)展趨勢上看，二線城市也即將進入存量房階段。

　　目前，三四線城市住房市場基本不存在突出的供不應求狀況，隨著城鎮(zhèn)化加速及人口外流、房地產供給量過大，部分城市甚至存在供過于求的情況。2013年三四線城市的人均住宅面積約為27-45平方米，預計未來3-5年，這一數(shù)據(jù)可能提高超過10 平方米，表明當?shù)赝恋貪撛诠殖渥?，明顯超出當?shù)厝丝趯嶋H需要。一般來說，當戶均住房套數(shù)超過1.1，即達到基本的供求均衡。目前三四線城市由于超量供應，未來一段時期新增需求將逐步對新建商品房進行消化。隨著城鎮(zhèn)化到達穩(wěn)定階段，這些城市人口規(guī)模不再有明顯增加時，新建住房則難以有需求支撐，這類城市的住房市場也將步入存量房時代。

　　2、需求端驅動存量房時代的因素：人口結構轉變、住房需求飽和及城鎮(zhèn)化趨緩

　　勞動力占比下降，同時拉低剛性需求及改善性需求。住房需求可分為兩類，一是剛性需求，主要是受傳統(tǒng)觀念影響，出于結婚等原因購買房屋，且多為首次購房。二是改善性需求，主要是出于追求更高的生活品質而購房。據(jù)新華社調查顯示，我國首次購房的人均年齡約為27歲，而改善性需求主要集中在中年人（35-44歲），這部分人群處于勞動力（15-59歲）結構的中間部位，是勞動力的主力軍，他們大多已購買第一套住房且已生活多年，又經過多年的工作，有了一定的積蓄，既具備二次購房的要求又具有購房能力。

　　不論是剛性需求還是改善性需求，其需求的主要群體都為勞動力人口。而隨老齡化的加劇，我國勞動力人口占比逐漸下降，一方面，會使得剛性需求及改善性需求的群體縮減，進而拉低需求量，另一方面，勞動力占比減少又意味著社會撫養(yǎng)比（=青少年及老年人口總數(shù)/勞動力人口）提高，撫養(yǎng)負擔的加重又會使得其經濟狀況變得拮據(jù)，進而拖累改善性需求。此外，老齡化的加劇及養(yǎng)老保障的不完善，又可能迫使更多的老年人選擇以房養(yǎng)老，這意味著房地產市場上存量房的供應會增加。

　　從我國2003-2014年的數(shù)據(jù)可見，25-29歲年齡段的人口占比與商品房銷售面積大體上是保持一致的，在人口占比上升的階段，商品房銷售也快速增長。同時，勞動力數(shù)量的占比變化的大體趨勢也與商品房銷量變化趨勢相吻合。

　　不過，隨“全面兩孩”政策落地，預計我國老齡化狀況會有所改善。在未來一段時間內（約4~5年），我國生育水平會有所回升，但“生育勢能”釋放后預計生育率還是會略有回落。2006年我國進行了人口發(fā)展戰(zhàn)略研究，根據(jù)國情確定了1.8左右的生育率發(fā)展目標。假設生育率未來會回落到這一水平并維持不變，據(jù)此我們可預測未來我國勞動力供給的趨勢：

　　總體來講， 25-29歲年齡段的人口占比在未來10年內會一直呈下降趨勢，此后會進入一段平穩(wěn)期，隨著首批“二孩”步入這一年齡段，其占比會有所回升，預計在2045年左右會升至一個小高峰，然后逐步回落。而勞動力占比方面，“全面兩孩”政策雖會緩解勞動力供應不足的狀況，卻不能扭轉老齡化的大趨勢，預計未來我國勞動力占比仍會保持下降趨勢。如前所述，這一狀況將進一步拉低商品房的剛性需求及改善性需求。

　　戶均住宅套數(shù)約1.08套，人均建筑面積近50平米，住房市場已近峰值。據(jù)國家統(tǒng)計局估算，2015年我國家庭戶均擁有住房約為1.08套，而前面提到過，從其他國家的經驗來看，戶均擁有1.1套住房以后，住房市場就已經接近峰值。另一方面，中國社會科學院發(fā)布的《社會藍皮書：2016年中國社會形勢分析與預測》的調查顯示，我國有近兩成家庭擁有兩套以上的住房，且人均建筑面積為50平米，和其他國家相比，這一數(shù)字已經不低。而人均住房面積又是改善性需求的主要影響因素，所以，預計未來改善型需求的增量也會放緩。

　　城鎮(zhèn)化進程放緩，住房需求后勁不足。城鎮(zhèn)化率用以衡量一個地區(qū)城鎮(zhèn)常住人口占該地區(qū)總常住人口的比例，而住房是遷入城市最需要解決的問題。因此，較高的城鎮(zhèn)化率增速反映了快速增長的城鎮(zhèn)新增人口數(shù)量，進而擴大了城市的住宅需求。反之，城鎮(zhèn)化進程減緩則意味著每年城鎮(zhèn)新增人口數(shù)量的下降，從而使住房總需求增速放緩。

　　從數(shù)據(jù)上看，我國城鎮(zhèn)化率增速和商品房銷量增速的趨勢也大致吻合。建國以來，隨戶籍制度的松動，流動人口數(shù)量大幅增加，進而推動了我國的城鎮(zhèn)化進程迅猛發(fā)展，1996年城鎮(zhèn)化率增速一度接近5%。2015年我國城鎮(zhèn)化率已達56.1%，增速已降至2%左右。而根據(jù)《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014—2020年）》，到2020年城鎮(zhèn)化水平預計達到60%，年均增速在1%左右。所以，預計隨城鎮(zhèn)化進程的持續(xù)減速，住房需求不僅會進一步萎縮，同時，其后續(xù)也難有回升的動力。

　　3、供給端驅動存量房時代的因素：房地產開發(fā)投資趨緩及政策導向

　　銷售預期下滑，房地產開發(fā)投資趨緩。房地產市場經歷了近十年的高歌猛進后，住宅投資總額近兩年穩(wěn)定在6.4億左右，且2015年住宅開發(fā)投資總額僅增長了0.38%，刷新歷史新低。隨著今年5月房地產銷售數(shù)據(jù)放緩，房地產開發(fā)投資的悲觀情緒進一步上浮。而投資的趨緩帶來的直接影響是房地產開發(fā)的減少，進而使得新房的供應減少，間接推動存量房時代。

　　政策去庫存導向，限制新增建設用地總量。《國土資源“十三五”規(guī)劃綱要》提出，將實行建設用地總量和強度雙控措施，逐步減少新增建設用地計劃，控制單位國內生產總值建設用地強度?！毒V要》中也指出，要盤活存量建設用地，提高存量建設用地供地比重。

　　頂層設計明顯有去庫存指向的同時，政府也指出政策不是“一刀切”，有分層導向。對于北上廣等一線城市，政策趨向于限制或者減少新增建筑用地總量，進而達到減少新房供應量，盤活存量房市場的目的。上海市“十三五”規(guī)劃中提出：上海建設用地總量已到“天花板”，未來五年，新增建設用地只有約60平方公里。北京市相關部門也明確指出，五環(huán)內嚴禁新增建設用地。

　　而對三四線城市，政策導向于刺激內需，房地產庫存去化。由于目前我國房地產去庫存壓力主要集中于三四線城市，2015年底的中央經濟工作會議中提出“要取消過時的限制性措施”，短期內，減少甚至限制新的供應，并鼓勵開發(fā)商降價出清，以進一步刺激三四線城市的房地產需求，達到去庫存、消耗存量房的目的。因此，盡管政策導向有分層，但殊途同歸，都是以盤活存量房市場，去庫存為目標，在這一大的政策導向下，預計未來不論是一線城市還是三四線城市，其新房供應量都將減少，存量房市場將有更大的空間。