超儲率處在多年低位，并持續面臨換匯沖擊，綜合考慮外匯占款持續下降、企業繳稅、央行流動性投放的影響，當前超儲率并不會比1.7%高出太多。同時，由于金融機構宏觀審慎評估(MPA)啟用、前期金融體系持續加杠桿、年底與春節間隔較短等諸多因素影響，今年底這段時間，流動性面臨的需求端沖擊可能更大。其一，自MPA考核啟用以來，非銀機構回購融資條件惡化，在臨近季末的時點上，更易發生結構性緊張的問題;其二，過去流動性持續保持平穩和充裕的狀態，助漲了金融機構加杠桿和期限錯配，不僅造成資金需求總量增加，而且機構行為對流動性狀況變得更加敏感，孕育了流動性波動的風險，特別是在過去一兩年來貨幣基金擴容、表外理財資金崛起、委外模式盛行的背景下，機構間資金融通鏈條更長、結構更復雜，加杠桿和期限錯配更明顯，進一步增添了流動性風險隱患。其三，明年春節靠前，元旦后機構很快將面臨春節前集中取現的壓力，因此需要提前開展資金備付工作，春節效應可能與年末效應產生疊加共振。

　　金融機構低超儲與流動性多擾動并存，本就容易引發流動性波動，而上個月底，流動性波動持續升級，最終引發恐慌性效應，則與央行流動性調控及貨幣政策預期變化有關。首先，央行回避降準，堅持運用逆回購、中期借貸便利(MLF)等“短錢”和“貴錢”，彌補外匯占款下滑造成的流動性供給缺口，客觀上造成流動性不確定性上升，市場資金成本有所上漲;其次，貨幣政策預期收緊，促使金融機構增加預防性資金儲備，這意味著要保持流動性平穩，所需的超儲規模比流動性預期樂觀時要更高;最后，金融機構加杠桿的行為建立在貨幣政策寬松的背書之上，一旦貨幣政策預期轉緊、流動性波動超出預期，就可能引發去杠桿，而杠桿去化可能短期加劇流動性波動。回顧11月底，流動性異常緊張、市場利率期限倒掛，最終觸發了集中的、連鎖的去杠桿，對本就脆弱的資金市場和超漲的債券市場造成了劇烈沖擊。

　　目前來看，由于外匯占款在加速下滑，而央行貨幣政策“真穩健”，流動性投放始終以有限的對沖為主，預計在年底財政存款大額釋放前，低超儲狀況仍會持續一段時間，抵御流動性波動的能力依然不足?？紤]到今后一段時間匯率維穩、防控風險及再通脹預期等因素，已有市場機構開始擔憂，央行可能進一步收緊貨幣金融條件，未來貨幣政策保持穩健甚至略微收緊的可能性較大，對流動性的謹慎預期難以根本改善。有鑒于此，機構流動性管理策略趨于保守，預防性資金需求增多、杠桿去化壓力猶存，對階段性流動性供求造成的不利影響也不容忽視。

　　需要指出的是，“錢荒”非各方所樂見，對于貨幣當局而言同樣如此，必要時，央行仍將提供流動性支持，平抑貨幣市場異常波動。常備借貸便利(SLF)亦將適時發揮利率走廊上限的作用，理論上，在一定利率觸發條件下，SLF可以提供無限且覆蓋全面的緊急流動性支持，“錢荒”是不大可能重現的。當然，正因為應急機制的存在，流動性波動難以突破“底線”，眼下又存在穩匯率和防風險的需求，貨幣當局對流動性波動的容忍度確實可能上升，未來流動性緊平衡可能持續較長時間。不過，流動性緊平衡正倒逼杠桿去化和資產負債久期糾錯，未來隨著糾錯機制顯現效果，資金體系穩定性有望重新增強。