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    防御布局良機再現,一個經常被遺忘的“本土特色”行業

       2019-06-10 920
    導讀

    作者為阿爾法工場特邀研究員導語:此情不在久長時,只在朝朝暮暮。高速公路行業(不包括建設的建筑公司)可以算得上又一個“本土特

    作者為阿爾法工場特邀研究員

    導語:此情不在久長時,只在朝朝暮暮。

    高速公路行業(不包括建設的建筑公司)可以算得上又一個“本土特色”系列的行業,繼此前分析涪陵榨菜(SZ:002507)和海天味業(SH:603288)之后,筆者認為大家近期可以關注這個經常被遺忘的行業。

    公共事業的首要難題就是融資難,美國公路建設通過征收燃油稅,中國用的更加直接的方式,采取收費,一是來錢快,二是也比較合理,“使用者付費”的邏輯,更具有公平性。因此,中國也誕生了一批靠高速公路路權收費的上市公司。

    當然海外也有諸如澳大利亞高速公路企業Transurban Group也屬于高速公路行業,但我國的這一大本土特色并沒有較大爭議。

    收費高速公路是一個鮮有人關注的行業,由于缺乏概念和故事,也沒有太多想象空間,這個行業一點兒也不性感,甚至有些無聊。背后的原因是國內高速公路路網基本形成,每年新建道路等資本開支保持低個位數增長,行業已進入到成熟期。

    對于這個板塊的上市公司而言,也沒有復雜的商業模式,就是簡簡單單地收費賺錢。同樣也沒有波瀾壯闊的行業競爭格局,地方性國企進行區域性壟斷,大家也相安無事。

    行業的不性感和公司間缺乏競爭,也反映到估值上,高速公路行業估值比同屬于交通運輸的機場板塊要低很多,當前申萬機場板塊估值29倍,申萬高速公路板塊估值10倍。A股公司十年平均年化回報率5.4%,接近債券,但不同個股的分化顯著。

    圖1:2008-2018年公路A股上市公司年化回報率

    資料來源:Wind,國泰君安證券研究,點擊可看大圖。

    01?行業介紹

    【1】行業并不小

    這個板塊雖然“門可羅雀”,但實際上并不小,A股就有二十多家上市公司,總市值超過2000億元。

    其中市值較大的有寧滬高速(SH:600377;最新市值:527億)、招商公路(SZ:001965;最新市值:506億)、山東高速(SH:600350:最新市值226億)、深高速(SH:600548;最新市值:205億)、粵高速A(SZ:000429:最新市值:181億)。

    無一例外,都處于國內經濟發達地區。

    圖2:申萬高速公路指數成分股

    資料來源:Wind,點擊可看大圖。

    【2】商業模式簡單

    這個行業主業的商業模式極其簡單,就是收取通行費。由于單條高速公路收費期限是非永續的,因此這個行業的主業可以采用DCF(現金流貼現模型)的方法進行絕對估值。

    還有一部分收入與收費主業相關,就是配套服務收入,這個也很好理解,畢竟大家都去過比如高速公路的服務區。

    由于行業并不具有成長性,甚至可能退出價值為零,因此公司都具有利用手上閑余資金(剛好這個行業現金流又極好),進行外延發展的動力,會進入諸如地產、廣告、環保等領域。

    圖3:典型的商業模式(以寧滬高速收入拆分為代表)

    資料來源:Wind,點擊可看大圖。

    【3】盈利模式清晰

    由于盈利模式極其清晰,筆者只提取一下這個行業明顯的財務特征,那就是:高凈利率、極強的現金生成能力、高分紅。

    這個行業的凈利率在30%左右,而全部A股10%左右。公路行業經營性現金流占收入的比重超過40%,是A股最高的細分板塊之一。(整個A股是20%左右)

    同時由于公路企業自身再投資比較難,不確定性也高,因此投資者對于高速公路公司的高分紅喜聞樂見。

    圖4:寧滬高速上市以來保持極高的分紅水平

    資料來源:Wind,點擊可看大圖。

    【4】行業的風險點:治理風險和收費周期

    高速公路是典型的區域壟斷行業,上市公司一般為當地交投集團的子公司,因此市場經常擔憂其治理問題,也是估值低的一大原因。

    對于其主業,市場關注的重點就是收費能夠持續多久,歷史上收費政策的不確定性曾對公路股的投資者帶來重大影響。

    短期來看,考慮到地方政府處于缺錢狀態,其實本身沒有降費的動力。而且高速公路建設整體是入不敷出的,“貸款修路、收費還貸”的政策導向導致收支剪刀差越來越大,因此也不具備降費的空間。

    圖5:收費公路的收支剪刀差(左)和經營性公路收支差額(右)

    資料來源:交通運輸部,國泰君安證券,點擊可看大圖。

    02?模型角度

    可進行DCF估值

    高速公路股的收益來源于內生盈利增長+分紅收益。而對于這個行業,由于商業模式簡單確定,且靠的是具有時間長度的路權,因此可以采用DCF進行估值。

    假設公司新增投資具有相同的投入資本回報率ROIC,則可以將DCF公式進行簡化。

    圖6: DCF公式

    資料來源:廣發證券,點擊可看大圖。

    結合上述公式,可知這個行業的內生盈利增長的DCF思路就是關注g(增長率)、ROIC(投資回報率)、WACC(資本要求回報率)。股權價值是前兩個變量的單調增函數,是WACC的單調減函數。

    對于主業,收入的驅動力來自車流量(收入=收費里程數*收費標準*車流量)車流量最大的影響就是車輛保留量和運輸貨運度,而且主要是客車非貨車。而收費里程來自現在擁有的里程數,以及新建/并購帶來的。

    對于WACC,公司經營穩定性越強,其股權風險溢價就越低,WACC也就越低,折現價值就越高。而經營的穩定性主要來自主業路權的質量,以及輔業擴張的審慎性。

    圖7:DCF估值邏輯

    資料來源:廣發證券,點擊可看大圖。

    03?如何投資:短期防御,長期難有超額收益

    【1】基本不具備長期投資的Alpha

    根據上文的分析,也不難理解高速公路的長期投資價值低的本質原因。

    2014-2019年,高速公路板塊(申萬高速公路指數)略微跑輸大盤(滬深300指數和萬得全A),其長期不具備Alpha。

    圖8:5年來,高速公路指板塊略跑輸指數(2014-2019年)

    資料來源:Wind,點擊可看大圖。

    【2】短期投資卻有機可尋

    雖然其不具備長期超配價值,但是短期在大盤風險偏好低的時期,卻通常都是不錯的短期防御品種。

    以2018年7月-12月,當時整個A股情緒低落,風險偏好極低。在此期間,高速公路板塊跑贏指數約15個點,代表性個股如深高速跑贏指數30個點。

    因此,短期布局高速公路的擇時和選股都同樣重要。

    圖9:2018年7月-12月,高速公路板塊跑贏指數,龍頭公司超額收益更為明顯

    資料來源:Wind,點擊可看大圖。

    (1)擇時——大盤風格

    但是公路板塊是極為優質的防御板塊,由于其股性本身的低波動率,在大盤回調時往往有超額收益。可以考慮在大盤風格切換到防守時優先考慮配置。

    (2)擇時——行業估值水平

    由于出發點是防御,因此安全墊就來自估值水平。可以看到,公路板塊目前估值水平重新來到10倍PE (市盈率)的歷史低點,因此已經再次具備吸引力。

    圖10:板塊估值又回到歷史低位,去年11月份行情啟動的時候

    資料來源:Wind,點擊可看大圖。

    (3)選股

    筆者感覺這個行業由于基本談不上競爭格局,因此選股也較為容易。

    順應此前DCF建模的思路,應該選擇路權處在長三角、珠三角發達經濟區域的公司,且要求優先選分紅率高、輔業不具備重大風險性的公司。比如深高速、浙江滬杭甬(HK:0576)、粵高速A、寧滬高速等龍頭公司。

    另外一個交易層面的因素,就是流通盤大小以及流通盤占比,因為隨著整體倉位轉向防守風格,必然會帶來搶籌行情,因此流通盤不小不大(能夠容納一定量的倉位)同時流通盤占比低的個股,可能會獲得更高的收益。

    按照流通市值在30-50億元,流通盤占比20%以下的標準,符合的有寧滬高速、招商公路、粵高速A、深高速。

    圖11:申萬高速公路指數成分股

    資料來源:Wind,點擊可看大圖。

    最后用一句話總結收費公路這個本土特色行業的投資思路:此情不在久長時,只在朝朝暮暮。

     
    (文/小編)
     
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